【锐眼看市】

非常规货币政策避免了经济的深度衰退但并未营造出较为充分与十分强劲的增长动能。统计发现，除了金融危机期间的2008年和2009年、欧债危机下的2011年以及新冠疫情中的2020年出现了负增长外，QE正式启动以来的其余年份日本GDP都实现了正增长，很难想象，失去了宽松货币政策的支持，日本经济还能见到这样的结局。

张锐

【资料图】

日本央行在截至今年3月底的2022年财年中直接购买了多达136万亿日元的日本国债，年度采购量不仅为前一财年（72.87万亿日元）的两倍，而且创出历史新高，受此影响，日本央行持有的日本国债总量升至582万亿日元的最高纪录；如果再加上所购进的公司债券、股票市场ETF以及房地产基金，日本央行的资产负债表目前已膨胀至734万亿日元，相当于2022年日本GDP的133%。

理论上界定，中央银行所使用的利率、法定准备金率、基础货币数量调节等价格手段或数量工具称为常规性货币政策，而QE（量化宽松）与QQE（量化与质化宽松）、融资便利工具以及YCC（收益率曲线控制）等调控手段则称为非常规货币政策。在这里需要明确的是，当利率的变动陷入到负利率状态时，其货币政策的常规属性就会演变为非常规性属性，同时，像QE与QQE虽带有公开市场操作的成分，但由于是大规模且连续性资产采购，并且体现出十分鲜明的前瞻性指引特征，因此就完全不同于中央银行相机性的有价证券买卖，而是典型的非常规货币政策操作。

作为应对亚洲金融危机的有效之举，日本央行于1999年9月将货币基准利率调降至零，由此首开全球零利率之先河，不久，互联网泡沫的轰然炸裂之声震晕了全球经济，日本经济2001年录得零增长，CPI跳水至-0.8%，没有任何迟疑，日本央行当年3月引入QE标的，日本宽松货币政策正式进入价格工具与数量工具并用、常规货币政策与非常规货币政策互搭的运行轨道。2008年金融危机爆发后，日本央行重拾一度暂停的QE工具与零利率，只是这时装进QE中的除了10年期国债外，还有30年期债券、浮动利率债和通胀指数债。

由于看不到QE带来的真实成效，安倍二任首相后推出了“安倍经济学”，其中在设定了2%核心通胀目标的基础上，2013年日本央行正式启动“开放式资产购买路径”，即不设资产标购买终止期限，不再圈定资产标的特殊范围，由此，商业票据、公司债以及ETF指数基金和房地产投资基金资产与国债一样进入到了日本央行的采购笼子，也就是货币的宽松从先前的量化宽松QE升级为量化和质化宽松QQE，受到影响，日本央行的购债额度从先前的每年50万亿日元上调至了80万亿日元。

2015年末国际油价出现暴跌，日本通胀率瞬间被打回零原形，作为对冲，除维持资产购买计划与基础货币供应量之外，日本央行于2016年将基准利率降到-0.1%，同时推出YCC，至此，由负利率、QE与QQE、YCC搭建起的日本非常规性宽松货币政策框架完整形成。及至疫情肆虐的2020年，日本央行又宣布无限量购买国债，同时扩大企业债、ETF以及房地产基金的采购量，虽然为减轻美联储“缩表”对日元形成的巨大压力，日本央行在2021~2022年降低了资产购买强度，但“买买买”的节奏却没有丝毫停止，甚至2023年仍在持续买入。

日本央行购债资金一般取自于旗下的准备金账户，但由于准备金规模有限，因此就必须通过增发基础货币来维持。统计数据显示,QE推出的2001年，日本央行的基础货币余额为69万亿日元，而至2022年底膨胀至632万亿日元,劲翻9倍之多。海量规模的货币投放下去自然不会听不到一点响声，比如股市发生过阶段性脉冲，通货膨胀出现过间歇性回升，经济增长显示出局部性改善，只是如此超长度与超力度的非常规货币政策最终所取得的实际成效与刺激预期的确存在不小的差距。

首先，非常规货币政策避免了经济的深度衰退但并未营造出较为充分与十分强劲的增长动能。统计发现，除了金融危机期间的2008年和2009年、欧债危机下的2011年以及新冠疫情中的2020年出现了负增长外，QE正式启动以来的其余年份日本GDP都实现了正增长，很难想象，失去了宽松货币政策的支持，日本经济还能见到这样的结局。但不可否认的是，过去22年中日本GDP实际年均增速只有0.6%，这一增长水平仅是同期美国的1/3（2.1%）和德国的一半（1.2%），同时，日本GDP的潜在增速从QE启动时的4.5%下降到目前的0.03%，降幅超出了美国经济潜在增速降幅的近4个百分点，显示宽松货币政策作用于经济增长的效果其实非常有限或呈边际递减趋势。

其次，非常规货币政策阻止了通缩的恶化但并未造就出物价的实质性上涨。通货膨胀就是松开货币“水龙头”的直接结果，弗里德曼的这一经典论断在许多国家被证实，但日本却除外。数据显示，实施QE至今，日本有多达12年物价上涨为负数，22年来CPI年均涨幅只有0.11%，说明基础货币投放量的增加并没有带来通货膨胀的显著改善，最多也只能是阻抗了通货紧缩的凹陷深度；另外，虽然去年日本CPI涨幅一度达到41年来的最高点，年度物价上涨达到2.3%，但主要动能却是日元贬值以及由此引起的进口原材料价格上涨，而不是来自于日本国内服务价格以及工资收入的抬升，换言之，日本最新的通胀是一种成本推动型的输入性通胀，而绝非是需求拉上式的内生性通胀，这样的通胀不仅会增加企业与居民消费成本，从而反噬经济增长，而且并不具持久性。

再次，非常规货币政策引发了由日元贬值驱动的日本海外资本盈余但并未创造出预期中的国内贸易持续顺差。总体来看，QE阶段日元下跌深度较浅，更大的贬值尺度出现在QQE展开之后，尤其是最近两年贬值最为强烈。本币贬值为过去22年中日本经常账项目绝大部分年份实现盈余输送了充分的养料，只是这种盈余主要由日本海外企业所贡献，即日元疲软引致的进口成本上升倒逼更多的企业移师海外，最终日本海外企业去年创造出的3.4407万亿日元创纪录收入盈余完全覆盖了6041亿日元的总体贸易逆差，而与此相反，日本国内企业出口在过去22年的多数年份中产生出的是贸易赤字，重要原因之一就是宽松货币政策让更多的“僵尸企业”不能出清，资源无法优化配置，最终拉低了日本企业的出口竞争力和盈利能力，乃至期间创下QE以来的最大月度与年度贸易逆差记录。

第四，非常规货币政策向市场注入了充分的流动性但并未刺激出十分活跃的交易度。日本央行在二级市场的交易方是作为国债最主要持有者的国内商业银行，因为只有这样才能增大商业银行的流动性投放能量，同时满足预期中的国债采购规模，但随之带来的结果是，央行频繁下场并不断加大购买额度，商业银行手中的国债被全部出清，最终不仅导致自身无券可售，也令日本央行无券可买，10年期国债收益率曲线呈现出平坦化的长期走势，市场定价机制基本失效；而更重要的是，日本央行成为了国债最大买主的同时，还保持着只进不出的交易状态，包括原来国债最大买家的国内商业银行等众多交易主体只能退出市场，日本国债市场于是去年出现了多日零成交的怪相，市场的交易活跃度被无形抑制与扼杀，久而久之，日本国债市场可能面临着武功尽废的风险。

最后，非常规货币政策扩充了公共财政的效能但并未生长出财政与货币政策的自我优化以及正向循环机能。央行购买国债就是财政货币化，等于就是国债产品拿到了最稳定与可持续的订单，政府公共投资由此获得了增量资源配给与跟进，并可能带动民间投资实现乘数效应。然而，日本中央银行实际已经演变成了公共财政的“提款机”，政府财务对于债务的依赖色彩不断加重，且在经济增长无法对财政收支平衡构成有效支持的情况下，日本央行的增量购债压力也越来越大，而国债持有规模愈大，在未来收益率提高与价格下降的情况下，日本央行所承担的动态成本风险也就更为剧烈，同时，资产负债表中的风险资产规模过大,也必然损害央行的信用与货币政策的独立性。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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