证券时报记者 安仲文

消费者的“苦日子”，就是拼多多的“好日子”？消费降级，正给基金投资界划出一条暂难消失的分割线。

(资料图片仅供参考)

这边厢，公募QDII重仓的拼多多业绩火爆、股价飙升；那边厢，高端品牌雅诗兰黛却业绩深跌，连带其合作伙伴也表现不振，令不少重仓高端消费的A股基金经理“望股兴叹”。

证券时报记者注意到，在A股市场重仓雅诗兰黛合作伙伴——中国中免的某顶流基金经理，其所管理的网红基金产品年内净值已大跌近13%，其重仓的高端白酒股也大幅跑输顶流私募冯柳所重仓的低端白酒股，后者几乎是白酒板块年内唯一有显著收益的标的。

多位基金经理指出，消费复苏预期可能恢复时间较长，未来投资应该重点关注计算机等TMT（科技、媒体和通信）板块，但消费股的持续低迷也可能为未来复苏后提供更低价格介入的机会。

两只美股涨跌明显分化

在一份亮眼的业绩披露后，广发基金、鹏华基金重仓的平价电商渠道股票拼多多引起了市场的关注。这只在平价化妆品销售上具有一定知名度的电商渠道股，今年一季度实现收入377亿元人民币，增长幅度接近60%，净利润高达81亿元，增幅高达2.12倍。受良好业绩的刺激，拼多多股价曾单日大涨18.99%，最近两周的走势也显著获得了支撑。

与此同时，由中国市场贡献较大营收比例的国际高端化妆品巨头雅诗兰黛，似乎已在公募QDII基金持仓中消失，其股价已创下2022年11月以来的新低，2023年开年之后的前5个月跌幅甚至超过23%。

“雅诗兰黛是高客单价股，股价走跌与其在中国免税渠道收入下降有关，比如海南市场，这块的占比比较大。”深圳地区的一位基金经理告诉证券时报记者，雅诗兰黛的收入来源中有相当比例来自中国的免税店，2019年这一比例就超过了20%。

雅诗兰黛发布的2023财年第三季度财报显示，截至3月31日，公司净销售额为37.5亿美元，较上年同期的42.5亿美元下降12%；净利润则由上年同期的5.58亿美元下降至1.56亿美元，下滑显著。在中国市场上，雅诗兰黛的高端品牌“海蓝之谜”，被视为护肤领域的奢侈品。

雅诗兰黛集团首席执行官Fabrizio Freda表示，业绩下滑主要是亚洲市场航班、旅游等业务的恢复速度慢于预期，品牌在中国、韩国市场表现疲软。在该公司管理层对业绩不佳的分析中，“HaiNan”一词出现了19次。

网红基金受困雅诗兰黛

上述两只美股看似离A股市场很远，但其实很近。

“从某种意义上来说，雅诗兰黛的业绩直接关乎一只基金重仓股的表现，而拼多多的业绩暴增，则从反面强化了这只基金重仓股的表现。”深圳地区一位基金经理向证券时报记者强调。

所谓的这只基金重仓股，正是公募大佬仍在押宝的中国中免。作为销售雅诗兰黛旗下高端产品的主要中国合作渠道，中国中免最近发布的财报显然也让基金经理“难受”。数据显示，今年一季度中国中免实现扣非净利润22.96亿元，同比下降10.27%，公司股价也在业绩施压之下持续走跌。

中国中免的第一大公募持仓者，是来自深圳某超大型公募旗下顶流基金经理所管理的产品。截至一季度末，该基金经理所管理的某新兴成长基金持有中国中免1961万股，中国中免也成为这只基金产品的第四大重仓股。而中国中免股价的不给力，也带动这只网红基金的净值今年以来下跌了接近13%。

作为不少基金经理布局高端消费赛道的一个细分品类，中国中免早已引来公募基金扎堆，不仅上述网红基金重仓其中，其公司旗下的一众基金产品也纷纷持仓。根据基金一季度报告显示，有多达327家机构持仓中国中免，占该股流通股的比例超过70%。

基金偏爱低客单价消费

具有奢侈品特点，抑或高客单价特点的消费品，几乎已成为各大公募基金经理的最爱。不过，今年A股市场的反常分化，却让“走低端”与“走高端”成为消费基金表现反差的主要因素。

曾因“南宋投资论”而登上热搜的一位明星基金经理，其管理的大型基金产品截至一季度的十大持仓股中，涵盖了多只高端消费股，比如爱美客、贝泰妮等，而这一持仓特点也使该基金净值目前损失超过15%。

“医美行业属于高客单价消费，但目前整体的消费复苏情况不太明朗，在女性护肤领域现在只有具有低客单价特点的产品，比如中低端护肤品牌，或者防晒产品有明显的受益。”深圳地区的一位私募基金经理称。此外，博时基金的一位人士也向证券时报记者强调，在今年A股市场的消费股中，低端消费存在明显的利好。

来自拼多多的数据也显示，20元到50元一支的防晒产品销售火爆，其中不少来自于珀莱雅公司旗下品牌。这也在某种程度上解释了定位于中低端的珀莱雅、科思股份能在业绩和股价上展现强势的原因。

科思股份作为A股首个以防晒产品为主营业务的公司，富国基金旗下明星基金经理朱少醒所管理的富国天惠基金已在其股价上享受到了“低端消费”所带来的好处。在高端消费持续疲软之下，产品指向低客单价的科思股份，今年以来股价涨幅已超过了50%。

此外，在奶茶、香菇酱等领域，一些基金经理也成功捕捉到了低客单价消费品所带来的红利。永赢消费基金独门重仓的香菇酱概念股仲景食品，营收和利润均大幅高增，股价于年内也大涨近30%。广发基金挖掘出的佳禾食品，主要服务于蜜雪冰城等低客单价奶茶品牌，这一特点也使得佳禾食品的业绩、股价均有不俗表现。

港股主题误入“奢侈陷阱”

如同A股基金偏好奢侈消费，南下投资港股的公募基金也有着近似的口味。证券时报记者注意到，上海某大型公募旗下香港优势精选基金，截至一季度末重仓了港股的高端奢侈护肤类标的美丽田园。

根据机构研报显示，美丽田园被称为“中国美容院的爱马仕”，客单价在4000元~2万元之间。2022年，美丽田园直营店的活跃会员人数为75744人，同比增长0.26%，但客流为88.59万，同比减少10.8%；活跃会员的平均消费为10383元，同比减少12.33%；活跃会员到店次数为9次，平均减少11.76%。受此拖累，美丽田园在刚刚过去的在5月股价大跌超过25%，重仓美丽田园的上述港股主题基金的净值也大幅下滑，截至目前跌幅近20%。

与之类似，具有奢侈消费概念的另一只港股医思健康，也因客单价高的特点成为近期港股基金回避的方向。在内地和香港均有连锁店的医美龙头股医思健康，股价已连续4个月杀跌，累计跌幅超过70%，重仓该股的港股主题基金显然难以独善其身。

低端白酒股收益胜一筹

偏好消费赛道的基金经理，持仓上大多倾向于高端白酒，但白酒领域的投资，同样存在拼多多与雅诗兰黛的“反差”效应。

证券时报记者注意到，A股低端白酒龙头股的走势，显著强于高端、超高端白酒股。今年一季度，顶流私募基金经理冯柳管理的高毅资产邻山1号基金成为低端白酒龙头顺鑫农业的第一大持仓机构，在白酒板块整体阴跌的背景下，顺鑫农业反而成为该板块年内少有呈现正收益的个股，邻山1号的收益也因此获得一些助力。

相较而言，顶流公募基金产品则重仓了贵州茅台、五粮液等高端白酒标的，但其股价年内无一例外地出现了下跌，相关的重仓基金因此受到不小的拖累。

往前追溯，年初公募基金针对高端白酒与低端白酒的判断，应有失误。比如，上海一家基金公司的白酒研究员在年初表示，未来两年整体看多白酒板块，持续看好高端板块的业绩稳健性和估值性价比；从节奏上看，2023年一季度高端酒和中档酒需求较为稳健，高端酒和区域酒的业绩较为确定。

基金经理现在最想买啥

一边是拼多多的火爆，另一边则是雅诗兰黛及其伙伴的低迷，这也让许多A股基金经理不得不重新反思投资策略。

“年初我们预期消费快速复苏，后来我们预期是弱复苏，再后来弱复苏这种预期也变得比较难确定，所以我们认为消费暂时不是重点布局方向。”鹏华基金量化及衍生品投资部总经理苏俊杰表示，眼下宏观环境呈弱现实状态，主题行情相对占优，有产业政策不断出台的优势在前，需要重视配置TMT等方向，在结构性行情中充分抓住主线机会，消费领域可能较长一段时间内不会有明显机会。

农银汇理基金研究部副总经理徐文卉表示，从今年春节和五一小长假中观察到了几个较为典型的现象：首先，大众消费呈现明显的节日效应，消费转化向节假日聚拢，淡季较过往更为清淡。其次，消费人次的修复斜率大幅领先消费总额，背后隐含人均消费水平下降。“只逛不买”现象背后，是消费者预期收入水平恢复缓慢，中产收入阶层的消费降级可能出现。

“目前，消费复苏的第一阶段——消费场景的修复基本完成，由收入预期改善带来消费水平恢复的第二阶段，可能需要较长时间。”徐文卉强调，对应股票市场，预期始终走在现实之前，并且存在抢跑现象，这是今年投资面临的难点。去年四季度以来，市场比照欧美修复路径，将估值快速修复到强复苏假设水平，导致春节前后由于淡季波动及高频数据环比走弱带来预期的再修正和股价大幅波动。因此，即便在年报和一季报中不少上市公司交出了较高质量的业绩答卷，但最终并未能在股价上有所反映。

他认为，从过往历史看，股价和基本面的偏离总在一定阶段内呈现均值回归特征，现阶段会将精力聚焦在筛选优质标的上，用更为严苛的视角去审视持仓品种的有效性。整体来看，对未来保持乐观，阶段性低迷将给予机会，投资者可以合理甚至低估的价格分享中国未来5~10年的消费成长复利。