陈楚

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A股市场今年以来的行情有一个典型的特征，就是结构性行情极致化。大部分板块的股票都是调整或者下跌，只有少部分热门板块的股票在涨，而且是大涨。曾经炙手可热的新能源汽车和光伏板块跌幅不小，很多投资者就感到迷惑了：都说做投资要看趋势，新能源汽车和光伏显然都符合新能源的大趋势，而且这两个赛道的股票估值已经跌到比较合理的位置了，为何股价还是跌跌不休呢？说好的价值投资呢？其实，如果投资者深入了解新的经济发展周期之下产业周期和估值周期的“共振”，这个疑惑就不难解释了。

价值投资失灵了吗？

今年以来，A股市场以人工智能为典型代表，将结构化牛市行情几乎演绎到了极致，好比十年前的“互联网+”，人工智能其实不是一个新鲜的词汇，但这次有了ChatGPT这个新概念，相关的概念股狂涨，有些股票甚至在1个月的时间内涨3倍。此外，计算机软件也持续大涨，市场继演绎“AI+”之后，目前又在向纵深演绎“+AI”。

也就是说，这波人工智能的行情，刚开始是AI+的概念股，尤其是主营业务和人工智能相关的上市公司，股价一飞冲天；接下来，行情又向“+AI”演绎，一些传统产业，比如文化传媒、云游戏，一旦和AI沾边，股价就好比插上了腾飞的翅膀，涨势之凌厉，让人目瞪口呆，恍若十年前的“互联网+”和“+互联网”行情。

与此同时，前两年炙手可热的新能源汽车、光伏这两大黄金赛道的股票，今年以来基本上是一路下跌，有些股票惨遭“腰斩”。从基本面来看，这些上市公司无论是去年年报还是今年一季报，都是持续稳定增长甚至是大幅增长。从产业发展趋势来看，新能源汽车和光伏毫无疑问符合碳中和的时代主题和大趋势；从估值水平来看，很多股票都跌到非常合理的位置了。都说在A股市场要坚持价值投资，核心就是业绩稳定增长叠加估值合理，何况产业方向也是没有任何疑问的，但为何股价反而跌跌不休呢？

经典的价值投资理论，就是厚厚的雪和长长的坡，以低估值买入优质资产，看看现在的龙头新能源汽车和光伏类股票，以及一些食品饮料的消费股，背后都是长长的坡厚厚的雪，估值也便宜，为何股价就是起不来呢？反观今年热炒的AI概念股，很多业绩都不行，有些龙头企业亏得稀里哗啦，股价就是翻倍地涨。这让一些坚守价值投资的投资者很是煎熬，一些笃信价值投资的新手也是倍感无奈和不解。

其实，价值投资在股票市场永远都不会过时，更不会失灵。从时间维度来看，价值投资往往伴随着理性投资和长期投资。也就是说，价值投资很多时间确实是需要“熬”的，好股票是“捂”出来的，今年以来也就是4个月的时间，这个时间段相比价值投资的“岁月静好”，其实真不算长。事因“难能”而“可贵”，价值投资同理，说起来容易，做起来其实是很难的，终究要考验人性的耐心和对股票的判断力。

当然，更重要的原因，是产业周期和估值周期的“共振”。

估值也是有周期的

万物皆周期。我们平常谈得多的是宏观经济周期、产业周期、情绪周期，等等，但其实估值也是有周期的。而且，估值周期和产业周期，往往紧密相连，形成共振。此话怎讲？我们以新能源汽车和光伏为例说明。

过去的两三年，是新能源汽车和光伏板块股票的大年，尤其是前年，这两个黄金赛道可谓牛股辈出，包括上游的碳酸锂、中游的隔膜、电解液，下游的整车等各个细分产业，光伏亦如是。

从产业周期的角度看，这个时间段，中国的新能源汽车正处于加速扩张期，从全球的新能源汽车发展来看，一个国家的新能源汽车在整个汽车链条上的渗透率，在达到33%之前都是黄金发展期。前年正是中国新能源汽车的黄金发展期，渗透率20%远远没有达到，而且有政策补贴的刺激，这个时候，上市公司的业绩都是大幅增长的。当一个黄金赛道处于产业的早中期时，产业内的股票，估值的溢价空间就会大很多，因为想象空间足够大，市场的预期打得很满，对应到估值体系里面，新能源汽车和光伏类的股票，就应当用成长股来看待，而众所周知的是，成长股当然是估值溢价水平最高的。

这就好比2006年的招商银行和万科，那个时候，你能说这两只股票不是成长股吗？当然可以。而且是标准的成长股，因为中国正处于一轮房地产产业的爆发前夕。而当时代发展到今天，招商银行和万科当然还是行业龙头股，但房地产的黄金发展时代已经过去了，尽管招商银行和万科的业绩增长还是不错的，都是国内优秀企业，但它们的估值还能比照成长股吗？显然不能！只能参照传统的蓝筹股了。

同理，新能源汽车到了今天，渗透率已经超过30%，行业增长的想象空间大幅缩小，那么，这个时候，新能源汽车板块的股票，我们更适合用传统蓝筹股，或者制造业股票的估值标准来参照，而不是像前年用成长股和科技股的估值溢价水平来参照。

当一个产业处于早期甚至是中期时，股票的估值完全可以用成长股来予以定价，但当一个产业发展到中期甚至是晚期时，这个时候的估值定价体系，就要参照传统的蓝筹股了，这就是产业周期对估值的深刻影响。

看到了产业周期和估值周期的共振，也就不难理解新能源汽车和光伏类股票今年以来的下跌了。但这两大黄金赛道又符合未来的产业发展趋势，我们又可以肯定，未来仍然会产生很多牛股，但整体的估值跃升速度，很难超过前年了，除非有新的重大技术变革。